白鸽在线在经历三次递表、两次失效后，终于叩开了港股的大门。
这家扎根厦门、聚焦场景化保险的互联网保险中介平台，以15.60港元的价格发行，收盘报73港元，6月29日上市首日股价暴涨367.95%，6月30日涨幅2.74%，市值攀升至240.47亿港元。
但在一片资本狂欢中，另一组数据同样醒目。白鸽在线营收从4.05亿元增长至12.27亿元，但保单销量却从19.68亿份骤降至4.94亿份，降至四分之一。收入扩张与业务收缩的背离，持续扩大的亏损，高度集中的客户依赖，构成了这家新晋港股上市公司光鲜股价之下的另一面。
一边是二级市场的狂热追捧，一边是基本面的争议不断。在保险中介行业整体遇冷、牌照价值大幅缩水、国际同行GoHealth申请破产保护的大背景下，白鸽在线的成功上市究竟是资本对保险科技赛道的重新定价，还是一场估值泡沫的再度上演？
对赌压力下的资本闯关
6月29日，白鸽在线在港交所以15.60港元每股的价格发行，开盘即冲高，最终收报73港元，单日涨幅高达367.95%，总市值达到234亿港元。这样的首日表现，即便放在历来不乏奇迹的港股市场，也足够引人注目。
这家公司并非资本市场的新面孔。从2025年2月首次递表开始，白鸽在线经历了两次招股材料失效，直到第三次递表才最终获批。一年多的时间跨度，三次冲击，最终以压线姿态完成了挂牌。
之所以说是压线，与其此前的融资安排密切相关。根据招股书披露，白鸽在线在融资时与投资方签订了包含赎回条款的协议，若未能在2026年6月30日前完成上市，投资者有权要求赎回优先股。6月29日的挂牌时间，恰好卡在这个时间之前。
南开大学金融学教授田利辉在接受《华夏时报》记者采访时直言，对赌压力下的IPO是一场“被迫上市”。6月30日是公司11亿元优先股赎回对赌的生死截止线。这种倒计时上市的直接后果是定价权被严重削弱:发行价15.6港元对应募资净额仅4.66亿港元，与对赌赎回金额存在巨大落差。
“更深远的影响在于股东结构，优先股投资者在上市后大概率选择套现离场而非长期持有，筹码的短期博弈属性将显著压过价值投资属性，为后续股价走势埋下不稳定因子。”田利辉说道。
盘古智库高级研究员江瀚亦向本报记者表示，此次IPO带有一定的自救色彩，压线上市，导致公司不得不以发行价下限定价，牺牲了部分融资规模。同时，这种被动闯关的资本运作，反映出公司前期融资节奏与上市进程脱节，对长期股东结构埋下隐患。
江瀚指出，虽然上市化解了短期流动性危机，但机构认购意愿低迷，意味着公司未来在二级市场仍需面对估值回归基本面的严峻考验。
散户的热情与机构的谨慎也形成鲜明对比，白鸽在线本次全球发售股份共计3334.44万股，募资总额约5.20亿港元，扣除上市开支后净额约4.66亿港元。招股阶段累计接获44599份有效申购，超额认购倍数高达242倍。不过，本次IPO仅引入两名基石投资者，合计认购金额2000万港元，约占全球发售规模的3.3%至3.8%。远低于近期港股新股基石平均持仓比例。
在田利辉看来，散户火热、机构冷淡的分化格局，是市场对白鸽在线“叙事与基本面严重背离”的判断分歧。散户为“AI场景险第一股”的稀缺性买单，而机构投资者的冷淡态度投下了反对票。两者共识的真空地带，正是这家连续四年亏损超1.1亿元、毛利率长期不足10%的公司真实处境。散户在赌一个“AI改造保险”的未来，而机构需要的是可验证的现金流与盈利模型。
江瀚则直言，基石投资者认购较少，说明专业资本对其估值溢价并不买账，这种情绪驱动的首日暴涨，往往预示着后续巨大的回调风险。
白鸽在线成立于2015年，总部位于厦门，创始人涂锦波拥有平安人寿的工作背景。该公司聚焦场景化互联网保险中介业务，针对出行、泛人力资源、普惠金融、车服、大健康医养等场景下的碎片化风险需求，定制短期限、低保费的保险产品。据灼识咨询数据，2024年该公司在国内第三方场景互联网保险中介市场位列首位，市场份额3.4%。
从营收数据来看，白鸽在线交出了一份堪称亮眼的成绩单。2022年至2025年，营收从4.05亿元增长至12.27亿元，四年累计增幅超过200%。但与此同时，该公司连续四年亏损，累计亏损超过1亿元，且亏损额度呈扩大趋势，2025年净亏损达4666.9万元。
当然，营收增长与亏损扩大并存，在互联网行业并不罕见。真正值得审视的是另一组运营数据的变化。2023年至2025年，该公司售出保单数量从19.68亿份下降至9.94亿份，再进一步降至4.94亿份。保单销量降至三年前的四分之一。最终被保险人数量也由1.58亿人减少至1.01亿人。
白鸽在线给出的解释包括场景合作伙伴月活跃用户下降、大型合作方推行供应商多元化、产品结构调整等。
客户集中度是另一个不容忽视的风险。白鸽在线前五大客户收入占比长期高于55%，2024年一度达到77.2%。2025年这一比例有所下降，但原因并非客户结构优化，而是最大客户推行供应商多元化策略，将部分业务分配给了其他合作方。
一位资深业内人士告诉本报记者:“高度依赖大客户使公司在议价能力、续约稳定性及费率调整上处于被动地位，而在去中介化趋势下，保险公司直销体系的完善极易导致流量被截流，这是该公司目前面临的最大生存风险。”
科技外衣下的中介内核
白鸽在线此番能够登陆港股，与其科技定位密不可分。该公司于2024年全面推出机器学习与AI驱动的MaaS平台，自主研发了方舟、飞秒、智瞳、乐荐、睿析、鉴信六大AI模型，分别对应实时风险预警、动态保费定价、图像识别理赔自动化等功能。研发开支从2023年的1570万元增至2025年的3510万元，研发人员占比达三分之一。
但问题在于，这家被定位为科技公司的企业，三分之二的收入仍来自保险佣金。2025年，该公司保险交易服务收入8.21亿元，占总收入66.9%。换言之，白鸽在线的商业模式仍以流量变现和渠道分发为主，与传统保险代理并无本质区别。
在江瀚看来，白鸽在线当前的市值，更多是资本市场在为“AI科技叙事”买单，而非为其实际盈利能力定价。其次，公司研发投入占营收较低，且收入仍高度依赖低毛利的保险分销佣金，其“科技含金量”不足以支撑如此高的溢价。
“港交所虽为未盈利企业开绿灯，但市场最终会回归理性，若公司无法在短期内证明其AI技术能转化为可持续利润，高估值泡沫终将破裂。”江瀚说道。
田利辉向《华夏时报》记者表示:“18C章节的初衷是为真正的硬科技公司开辟通道，但市场可能滥用这一制度红利，将传统中介业务包装成科技故事。当叙事跑得比基本面快太多，泡沫破裂只是时间问题。”
更需警惕的是，AI技术本身可能正在加速一个对白鸽在线构成根本性威胁的趋势，即去中介化。
招股书明确提示了这一行业结构性风险。头部保险公司、大型互联网场景平台纷纷自建线上保险直销渠道，直接对接终端用户，绕开中介环节压缩佣金成本。同时AI风控、自动承保工具普及，标准化短期场景险不再需要中介提供风险匹配服务。
人保、平安自研保险大模型直接对接场景，滴滴、美团依托自有用户数据训练匹配算法，曾经白鸽在线引以为傲的数字化能力，正在成为行业通用基础设施。
“出行生态保单骤降，这是第三方场景保险中介模式遭遇‘上下游同时挤压’的典型症候。”田利辉指出，上游，滴滴、美团等平台自建保险服务能力，推行供应商多元化策略，将流量分配给更多中介机构。下游，保险公司在“报行合一”后压缩中介渠道佣金空间。白鸽在线以88.3%的佣金收入支付给渠道合作伙伴维持增长，是用更高的渠道成本换取更薄的毛利。第三方中介正被夹在平台自营化与险企去中介化的双重挤压之间，生存空间日益逼仄。
江瀚告诉本报记者:“保单数量的骤降，印证了标准化场景险依托通用AI工具即可承保，传统中介的风险匹配服务正被技术替代。”
第三方中介的生存困境
就在白鸽在线登陆港股的同时，保险中介行业接连传来坏消息。国内方面，人保寿险以1元底价挂牌转让中美国际保险销售100%股权，这家注册资本1.5亿元、拥有全国性保险代理牌照的公司已资不抵债，接盘方需承担超2000万元债务。
国际方面，美国健康险中介平台GoHealth正式申请Chapter11破产保护。这家2020年以66亿美元估值上市、被资本市场奉为“保险业亚马逊”的公司，市值已缩水超98%。2025年其营收从7.989亿美元骤降至3.618亿美元，最终走向破产重组。
据金融监管总局数据，2024至2025年间，全国累计查处吊销注销保险中介集团3家、专业中介法人机构57家，清退分支机构3730家。
白鸽在线在这个时间拿到了资本市场的入场券，234亿港元的市值代表了市场对保险科技赛道的某种期待。但GoHealth的陨落、人保寿险的1元甩卖、中通阳光保险经纪近1.29亿元高价待沽之间的鲜明对比，都在提醒市场同一个道理，牌照的金融属性溢价正在消退，实际经营能力和持续盈利能力才是定价的核心标尺。
白鸽在线在招股书中有一段坦诚的表述:“我们无法向阁下保证我们未来能够从营运活动产生利润。倘我们于未来遭遇经营现金流出净额，我们可能并无足够的营运资金支付我们的营运。”
AI究竟是白鸽在线的护城河，还是加速其被替代的推手，答案取决于在去中介化浪潮真正到来之前，该公司能否完成从“流量中介”到“风控服务商”的商业模式切换。240.47亿港元的市值是起点还是顶点，市场终将给出答案。
